继续和过度抵押

在过去的几周里，“contango”（商品期货价格高于现货价格的情况）的概念在比特币社区，特别是Twitter上得到了广泛的讨论。但康坦戈到底是什么？为什么重要？它又如何影响比特币的价格呢？
这篇文章的目的是用外行的话说，为您提供这些问题的答案，此外，还要解释contango如何加速因比特币计划性的四年供应减半而自然发生的供应窒息。
（在下面的图表中，请注意比特币交易数量向下的斜率比正常情况下要大。除了更好的教育/硬币的机构保管外，康坦戈很可能在这方面发挥了作用。）

是什么导致比特币泛滥？
在讨论contango是什么之前，我想说明一下为什么会发生这种现象的宏观背景。首先要明白，资产价格与无风险收益率成反比，收益率越高，股票估值越低（反之亦然）。当无风险的固定收益工具（美国国债）抛售时，收益率上升；当它们被买入时，收益率下降。在一个自由和开放的市场中，当收益率上升/下降时，这种效应达到平衡，与自由市场所同意的一致。
然而，美国国债的情况不再如此。由于数十年来货币政策决策失误，特别是自2008年以来，整个金融体系极为脆弱。美国联邦储备委员会（Federal Reserve）目前正通过购买自己的国债直接操纵固定收益率。通过购买美国国债，从而将用于金融估值的收益率钉住，这就造成了股市等遗留资产市场的操纵性增长。1971年美元与黄金脱钩后，美联储开始利用操纵收益率的工具制造增长假象。
（这可以在下面的图表中说明，特别是10年期国债。）

如果美联储（fed）停止购买美国国债并压低其收益率，自由市场将使其破产，从而导致资产价格暴跌。因此，美联储别无选择，只能继续购买美国国债，以维持美国国债体系的运转。就像春天一样，在这一点上，整个体系已经盘旋得如此紧密，无风险收益率的取消钉扎将在市场上造成巨大破坏。
新比特币“无风险”收益率
在比特币市场，期货交易价格比现货市场价格高出很多。目前还不清楚这些期货为何溢价交易，因为没有储存成本；这也是商品期货传统上溢价交易的原因。溢价有两种可能的解释：一种是通过期货市场很容易获得杠杆，另一种是某些实体无法通过现货获得比特币价格升值的敞口，因此他们必须通过期货市场溢价买入。我怀疑保费更可能是由前者引起的。尽管这些价差存在的确切原因尚不完全清楚，但它们确实存在，而且是可以捕捉到的。
（下图说明了期货未平仓利率的大幅增长。）

为了套利和捕捉现货和期货价格之间的差异，一个金融实体可以同时做多/做空，给他们一个本质上是无风险的收益。例如，8月份芝加哥商品交易所（CME）期货合约的价格为54105美元，而Coinbase目前的现货价格为50905美元。通过以50905美元的价格同时买入现货并通过期货卖空，金融实体可以在5个月内获得3205美元（即6%的回报率），因为他们持有这些头寸直到8月到期。按年率计算，这是14.4%的收益率，几乎没有风险；大大高于目前一年期美国国债的收益率0.08%。此外，随着比特币价格升值，波动性加大，通过这种方法进行套利的利差会更大。
过度抵押
我们已经讨论了在比特币现货/期货中套利利差的方法，但现在我想说明，这种交易的日益普及将如何加速供应窒息，这种窒息已经通过比特币的四年计划减半周期自然发生。
助推器是过度抵押，这是比特币借贷市场所特有的。对于实际结算的期货合约，实体必须从借贷平台（如BlockFi）借入BTC，以便卖空比特币并进行上文所述的多空交易。由于比特币的波动性，这些比特币借贷平台要求借款人必须向BlockFi提供两倍的抵押品，换句话说，贷款的贷款价值比（LTV）为50%。
例如，如果我要借50美元卖空比特币，我就需要向借贷平台提供价值100美元的抵押品。为了降低交易对手的风险，BlockFi随后会将公布的抵押品转换成比特币，由第三方托管，直到借款人偿还贷款。考虑到我们上面提到的50%的LTV，这意味着每有一个比特币被自然地从供应中移除，就有两个比特币被托管。
随着价差的增加和套利机会变得更具吸引力，这种效应将加速，导致越来越多的比特币被锁定。这将是非常有趣的，看看如何发挥，因为从来没有一个成熟的衍生品市场和借贷市场在以前的比特币牛市周期。这种效应可能是比特币达到逃逸速度的催化剂。将期货交易量/未平仓利率与交易所的余额进行比较，两者似乎具有相反的相关性，这可能说明人们越来越关注捕捉收益率利差的机会，以及交易所需的借入硬币的过度抵押。
（以下图表表示期货交易量、期货未平仓利率和交易所余额。）

资产价格重估与康坦戈的结局
正如本文开头提到的，资产价格与无风险收益率成反比。截至目前，标普500指数的平均市盈率（PE）略高于34。这似乎是天文数字，但与目前的美国国债收益率相比，这是有道理的。根据经验，股票回报率应该等于1的市盈率。市盈率为34%的股票的预期回报率将为2.94%，这仍远比目前收益率为1.47%的10年期美国国债更有吸引力。
然而，如果市场开始认识到比特币市场上不断增长的收益率是用来确定估值的新的无风险利率，那么资产可能会出现戏剧性的重新定价。例如，如果比特币收益率飙升至20%，则市盈率必须远低于5，这样股票风险才能提供比20%无风险利率更具吸引力的回报。如果平均市盈率从34降至5，那将是股市85.29%的回调。此外，还有1.28万亿美元的收益被剥夺，固定收益市场也要考虑。
这些新的比特币无风险收益率在当前被操纵的固定收益市场中是不可能的，它们可能成为释放货币“春天”积聚的压力的催化剂，这种“春天”已经盘旋了几十年，直到现在，这种货币能量还没有流向这些自由开放的比特币市场。
总之，随着这些新的“无风险”比特币收益率从固定收益中吸引了越来越多的1.28万亿美元的货币能量，以贬值货币（美元）计价的金融工具（其他商业世界不再使用美元进行经济计算）将受到极大的损害。最终，在超比特化之后，一旦比特币的估值比套利收益率提供的回报更具吸引力，那么将比特币重新转换为股票和其他资产将具有吸引力。
这是威廉·克莱门特三世的一篇客座文章。发表的观点完全是他们自己的，并不一定反映BTC公司或比特币杂志的观点。